Avaliar os efeitos atribuíveis à reforma nunca é uma tarefa simples. A dificuldade é maior no nosso caso, devido às características especiais apresentadas pela liberalização do mercado de capitais.
Em primeiro lugar, as reformas financeiras na América Latina não foram iniciativas políticas isoladas, mas geralmente implementadas como componentes dos pacotes de reformas estruturais do Consenso de Washington e junto com grandes programas de estabilização macroeconômica. Em particular, esses pacotes foram aplicados na segunda metade da década de 1970 e sua implementação generalizou-se na década de 1990.
Por esse motivo, os resultados das reformas financeiras sempre surgiram em combinação com os efeitos da liberalização do comércio e das reformas do setor público, bem como com as medidas e resultados das políticas de estabilização macroeconômica. Em ambos os períodos (mas especialmente na década de 1990), um dos principais ingredientes dos pacotes de estabilização foi o câmbio fixo.
Da mesma forma, as reformas financeiras coincidiram com períodos de boom nos mercados financeiros internacionais, de forma que foram acompanhadas por entradas maciças de capital com seus próprios efeitos significativos sobre o desempenho da economia. Devido a essa correlação, os efeitos da liberalização na América Latina não são facilmente distinguíveis daqueles decorrentes de mudanças drásticas no tamanho e na composição dos fluxos de capital.
Por outro lado, deve-se levar em conta que, desde a primeira metade da década de 1970, houve uma tendência global de liberalização financeira e um crescimento paralelo dos fluxos internacionais de capitais para os países em desenvolvimento, e que ambas as tendências foram interrompido na América Latina pela crise da dívida na década de 1980. Durante aqueles anos, os mercados de capitais da região foram discriminados nos mercados internacionais. Especificamente, esse período vai desde a declaração de moratória pelo México em 1982 até a assinatura do primeiro Plano Brady para a reestruturação de sua dívida externa em 1990. Nesse período, a região operou sob um regime caracterizado por dois fatos estilizados:o financiamento externo foi racionado e as negociações com credores e organizações financeiras multilaterais geralmente exigiram transferências significativas em termos macroeconômicos para o exterior.
A acentuada discriminação da década de 1980, a instabilidade que perdurou até o final da década e os efeitos conjuntos de ambas as circunstâncias nos mercados financeiros domésticos determinaram outras características especiais das experiências da década de 1990. Circunstâncias semelhantes caracterizaram as experiências de liberalização no Chile e na Argentina na década de 1970.
É preciso lembrar que entre as 'condições iniciais' das experiências do Cone Sul, naquele período, estava a situação particular dos mercados financeiros.
Recentemente, haviam passado por profundas crises e reestruturações (Chile, 1971-76; Argentina, 1974-77), emergiam de um longo período de discriminação nos mercados internacionais e se adaptaram a um ambiente de alta inflação. Em função do exposto, os mercados financeiros das maiores economias da região encontravam-se em situação semelhante no final da década de 1980. Especificamente, nos três maiores países, a 'segunda onda' de liberalização financeira e de ingressos de capitais, como a primeira, assumiu a forma de um choque em economias que até então apresentavam baixos níveis de monetização e aprofundamento financeiro. sistemas bancários subdesenvolvidos, uma carteira pobre de ativos financeiros e pouco crédito para o setor privado.
Essas condições implicaram uma incapacidade particular dos sistemas financeiros para alocar com eficiência uma grande injeção de fundos. Portanto, os fluxos de capital induziram grandes choques devido ao pequeno tamanho e à pouca diversificação dos mercados financeiros. Sua magnitude era grande se comparada aos estoques existentes de dinheiro, crédito e ativos financeiros domésticos. Essas elevadas relações fluxo / estoque implicaram fortes pressões de valorização do mercado de câmbio e / ou elevadas taxas de crescimento do crédito e expansão da liquidez, conforme o grau de intervenção da autoridade monetária. Também geraram uma rápida valorização dos ativos financeiros e reais, bem como do mercado imobiliário.
Por fim, a passagem da década de 1980 para a de 1990 deve ser observada também sob outro ponto de vista: isso significou a passagem de uma situação de racionamento de financiamento externo e transferências ao exterior para uma de financiamento abundante. Essa mudança, por si só, só poderia ter efeitos benéficos sobre o desempenho macroeconômico e, como acontece com as outras circunstâncias especiais mencionadas, seu impacto é difícil de distinguir dos efeitos das políticas de liberalização. Na busca de diagnósticos e políticas para remediar os aspectos negativos da liberalização do mercado de capitais, não é possível considerar as condições da década de 1980 como o caso para comparar as abordagens atuais. O passado recente tem pouco a ensinar.A dolorosa experiência da 'década perdida' mostra que os remédios devem ser buscados em um contexto que preserve o acesso fluido aos mercados financeiros internacionais, uma meta que as economias latino-americanas vêm perseguindo sem sucesso há vários anos.
Em suma, a história da América Latina sugere que os processos de liberalização financeira regional sejam avaliados não como iniciativas políticas separáveis de seus contextos, mas como um conjunto de casos que atendem a todas as características específicas discutidas acima. Neste trabalho nos interessa observar o desempenho econômico dessas experiências, enfocando, por um lado, os problemas de 'sustentabilidade' do crescimento e, por outro lado, a qualidade dos padrões de crescimento, definidos principalmente por seus características do emprego e distribuição de renda.
As 'experiências de liberalização do Cone Sul' - os casos da Argentina e do Chile que analisamos neste artigo - são, para nossos propósitos, episódios fechados, com início e fim bem definidos. São experiências de curta duração, mas revisitá-las pode enriquecer nossa compreensão. Na década de 1990, nossa visão da América Latina é particularmente influenciada pelos casos nacionais das maiores economias da região.
As experiências de liberalização da década de 1970
Em meados da década de 1970, Argentina e Chile passavam por processos econômicos e políticos semelhantes. Os governos peronista e de Unidade Popular foram sucedidos por ditaduras militares em meio a uma profunda crise econômica. A primeira fase da política macroeconômica das administrações militares não se desviou significativamente das receitas tradicionais de estabilização que os dois países haviam repetidamente posto em prática desde os anos 1950. Os controles de preços foram revogados, os aumentos salariais reprimidos e a taxa de câmbio desvalorizada. Em seguida, um regime de taxa de câmbio 'crawling' (crawling peg) foi adotado. O ajuste fiscal foi baseado principalmente no programa de contração das despesas com salários.Os salários reais caíram drasticamente em ambos os países e o emprego caiu drasticamente no Chile. O ajuste fiscal foi profundo e permanente no caso chileno e menos significativo no argentino. Uma inovação na política econômica foi a reforma financeira interna: a taxa de juros foi liberada e a maioria das regulamentações sobre intermediários financeiros foi removida.
Poco después, en la segunda mitad de los setenta, Chile primero, y enseguida Argentina, adoptaron nuevos y similares paquetes de política. A la reforma financiera doméstica implementada previamente se adicionaron la liberación del mercado de cambios y la desregulación de los flujos de capital. Se implementaron simultáneamente programas de apertura comercial según cronogramas de algunos años de duración, que convergían a un arancel flat y reducido. La política cambiaria era el componente antiinflacionario del paquete. Se fijaron los tipos de cambio mediante senderos predeterminados de tasas de devaluación progresivamente descendentes, que convergían a un tipo de cambio nominal constante (las ‘tablitas’). La política macroeconómica de estabilización se inspiraba en el ‘enfoque monetario de la balanzae de pagos’, importado por los Chicago boys.
As características a seguir determinam o desempenho real e externo após o lançamento dos pacotes. Houve entradas maciças de capital e uma primeira fase de acumulação de reservas e altas taxas de crescimento de dinheiro e crédito. Houve forte expansão da demanda interna, pautada pelo consumo, bem como surgimento de bolhas de ativos financeiros e reais. A taxa de câmbio real valorizou-se continuamente, porque a inflação doméstica era consistentemente superior à taxa de desvalorização mais a inflação internacional. Os déficits em conta corrente aumentaram rápida e constantemente, e a dívida externa aumentou. Quando os Estados Unidos aumentaram a taxa de juros internacional em 1979, ambas as economias tinham grandes déficits em conta corrente e grandes dívidas externas. Desde então,os aumentos das taxas de juros contribuíram para a fragilidade externa. A crise estourou logo depois disso. O regime de taxas de câmbio entrou em colapso na Argentina em 1981 e no Chile em 1982. O mercado financeiro externo fechou para ambas as economias em 1982 e massivos resgates foram implementados para enfrentar a crise financeira. Ambas as economias entraram em recessão.
Como podemos avaliar o desempenho econômico nesses casos? A profundidade e a duração das consequências reais são bem conhecidas. A questão-chave está centrada na 'sustentabilidade' do crescimento durante e após a crise. O choque externo negativo desempenhou um papel fundamental na origem da crise da dívida na América Latina. A subida da taxa de juro internacional não só teve um impacto direto no mercado financeiro como também teve efeitos negativos indiretos, provocados pela recessão mundial e pela queda dos termos de troca.
Em segundo lugar, a crise afetou toda a região. Em um contexto de alta liquidez e baixas taxas de juros na década de 1970, muitas economias tiveram déficits em conta corrente significativos e acumularam dívidas consideráveis. Em uma extremidade do espectro de regimes institucionais e políticos estavam os pacotes de liberalização do Chile e da Argentina. No outro, estava a política de endividamento do Brasil para aprofundar a indústria de substituição de importações, para a qual os fluxos de capitais eram mediados e administrados pelo governo. O México estava entre esses dois extremos, com uma combinação de uma política programada de endividamento e efeitos de mercado. A crise arrastou economias fortemente endividadas e infectou outras menos endividadas, como a Colômbia.
Levando em conta essa diversidade, uma forma de avaliar as políticas de liberalização do Chile e da Argentina é comparar seu desempenho com o dos países que chegaram à crise com outro conjunto de políticas. Os efeitos reais foram menos importantes no Cone Sul? O mecanismo de apoio ao mercado funcionou conforme planejado para limitar a influência da crise e reduzir o custo social?
Com relação aos efeitos reais, o Chile experimentou a recessão mais profunda da região e a contração da Argentina pode ser contada entre as maiores. Mecanismos de estabilização do mercado - ie. Flexibilidade de preços, taxas de juros, alocação de recursos reais e de portfólio - não funcionaram como o esperado e até agravaram os efeitos da crise com o aumento das taxas de juros locais. Seja pela maior importância relativa da volatilidade do capital (Argentina), seja pelo mau histórico dos indicadores de dívida (Chile), seja pela elevada fragilidade financeira (ambos) ou por ter poucos instrumentos de política (ambos), os regimes Os políticos chilenos e argentinos mostraram pouca habilidade para se defender da volatilidade dos mercados financeiros internacionais.A comparação entre países não favorece a liberalização financeira.
Uma forma alternativa de avaliar os pacotes de políticas é analisar a dinâmica macroeconômica que eles geraram, ao mesmo tempo em que se tenta fazer frente à alta da taxa de juros internacional. Antes do choque externo, o crescimento seguia em uma trajetória sustentável ou a dinâmica macroeconômica local já mostrava sinais de instabilidade?
Um fato importante é que ambas as crises financeiras internas precederam as crises externas e as desvalorizações em mais de um ano. Na Argentina, o colapso do regime cambial ocorreu um ano e meio antes da crise mexicana (1982).
De fato, os dois países apresentaram fortes evidências de um ciclo endógeno com ponto de ruptura e fase de contração, que surgiu independentemente da evolução da taxa de juros internacional. Isso foi impulsionado conjuntamente pelo desenvolvimento financeiro interno e pela evolução do balanço de pagamentos. Os efeitos cruzados foram positivos na primeira fase e negativos na segunda. O ciclo afetou o setor real principalmente através dos vínculos financeiros: a evolução do crédito, as decisões dos detentores dos ativos em carteira e a situação financeira das empresas. Sua evolução pode ser observada claramente na conta corrente, no nível das reservas internacionais e nas taxas de juros internas.
A abertura da conta de capital e da conta comercial foi acompanhada pela predeterminação da taxa de câmbio nominal. A partir daquele momento houve uma persistente valorização da taxa de câmbio. A inflação tendeu a cair, mas foi consistentemente superior à soma da taxa de desvalorização programada mais a taxa internacional de inflação.
A evolução das contas externas e reservas marcou um aspecto do ciclo. Houve um aumento contínuo, mas gradual, do déficit em conta corrente, enquanto os fluxos de capital puderam aumentar rapidamente. A certa altura, o déficit ultrapassou o nível das entradas, de modo que as reservas atingiram o máximo e depois se contraíram, induzindo uma contração monetária. No entanto, o ciclo não era determinado exclusivamente por esse elemento: o tamanho dos fluxos de capitais não era um componente exógeno. As decisões de carteira correspondentes a ativos denominados em moeda nacional e em dólares não foram independentes da evolução da balança de pagamentos e da situação financeira. Ambos desempenharam um papel crucial no processo.
A taxa de juros doméstica foi um claro indicador dos aspectos financeiros do ciclo. Caiu na primeira fase e depois subiu para um certo nível. Dada a alta credibilidade de que gozava inicialmente a regra cambial, a arbitragem entre os ativos financeiros internos e externos, bem como o crédito, levou, a princípio, a reduções na taxa de juros interna e nos custos esperados do crédito externo.
Na segunda fase, aumentos nas taxas de juros internas e episódios de iliquidez e insolvência apareceram primeiro como casos isolados e, posteriormente, como crises sistemáticas. O que explicou o aumento das taxas de juros nominais e reais? A taxa de juros nominal doméstica pode ser expressa como a soma da taxa de juros internacional, a taxa de desvalorização programada e um componente residual para risco financeiro e cambial. Esta última foi a principal variável que explicou o aumento da taxa de juros. Por um lado, o risco financeiro aumentou junto com a fragilidade financeira. Mas, mais importante ainda, o aumento do prêmio de risco esteve associado à evolução do setor externo. O aumento persistente do déficit em conta corrente e, em algum momento,a queda das reservas reduziu a credibilidade da regra do câmbio. Taxas de juros mais altas foram necessárias para equilibrar as carteiras e atrair capital estrangeiro. Ao final do processo, nenhuma taxa de juros era alta o suficiente para sustentar a demanda por ativos domésticos. Houve corridas de reservas do Banco Central que levaram ao colapso do regime de câmbio. As desvalorizações resultantes aprofundaram a crise financeira.As desvalorizações resultantes aprofundaram a crise financeira.As desvalorizações resultantes aprofundaram a crise financeira.
Esta análise destaca o papel relativo mais baixo das taxas de juros internacionais no desenvolvimento financeiro doméstico, pelo menos diretamente. Seu aumento na década de 1970 certamente contribuiu para uma nova deterioração da conta-corrente, mas parece ter sido esse o seu principal impacto no ciclo doméstico. Conforme mencionado anteriormente, a taxa de câmbio e o prêmio de risco foram os principais contribuintes para a elevação da tendência das taxas de juros domésticas na segunda fase.
Deve-se acrescentar que nem o déficit fiscal nem a existência de garantias públicas aos depositantes parecem ter desempenhado papéis significativos, pelo menos no caso chileno. Ambos os elementos se encontram no caso argentino, mas o Chile teve superávit fiscal e as garantias estatais foram eliminadas com o propósito explícito de tornar o funcionamento do sistema financeiro mais eficiente e menos arriscado. Por outro lado, um papel importante pode ser atribuído à natureza rudimentar do sistema financeiro e à escassez de padrões e práticas de supervisão. Mas, como discutimos anteriormente, essas são características genéticas dos processos de liberalização e abertura na América Latina. Ser estrito: se a abertura financeira tivesse esperado ter sistemas robustos, diversificados e bem 'monitorados',Como o senso comum sugere hoje, nenhum ainda havia sido implementado, nem os dos anos 1970 nem os dos anos 1990.
As experiências da década de 1990
As experiências latino-americanas da década de 1990 ainda são casos bastante atuais. No entanto, já se passou tempo suficiente para discernir algumas das características desses processos. No que diz respeito à 'sustentabilidade', em particular, as crises mexicana e argentina de 1994 e 1995 marcaram uma etapa que pode ser analisada isoladamente. Examinamos a década de 1990 com o modelo que destilamos das experiências do Cone Sul em mente.
Questões de sustentabilidade
O desempenho macroeconômico da região no início dos anos 1990
Com o relaxamento das restrições externas, o desempenho macroeconômico melhorou porque a maioria dos mecanismos que alimentavam a instabilidade poderia ser desativada. Em primeiro lugar, a disponibilidade de recursos externos permitiu uma expansão da absorção e da atividade doméstica. Os influxos de capital foram de tal magnitude que muitos países experimentaram um excesso de oferta de moeda estrangeira que levou ao aumento das importações. Houve um acúmulo geral de reservas e uma valorização da taxa de câmbio.
O aumento da atividade econômica e a valorização da taxa de câmbio favoreceram a estabilização. A valorização contribuiu significativamente para a redução da inflação e para a melhora da conta fiscal, reduzindo o valor real dos pagamentos de juros da dívida externa. Ao mesmo tempo, a arrecadação de impostos melhorou com o aumento da atividade e do nível de vendas. Bem como a diminuição da inflação, por meio do aumento do valor real dos impostos e indiretamente, facilitando a implementação de reformas administrativas e tributárias. Além disso, em alguns países foi possível alcançar o equilíbrio fiscal por meio da implementação de esquemas de privatização maciça, financiados em parte com capital estrangeiro.
A crise mexicana e suas repercussões
O México não só esteve na vanguarda dos processos de reforma estrutural e estabilização, mas também orientou as expectativas dos investidores internacionais em relação à América Latina. Sua evolução no início da década de 1990 foi considerada um processo de desenvolvimento estável, com aumentos do comércio internacional e da integração financeira, principalmente com os Estados Unidos. A crise mexicana mudou abruptamente as percepções, mostrando que o bom desempenho da década de 1990 não ficou imune ao ressurgimento da instabilidade. Nesse sentido, a crise mexicana afetou toda a região.
As crises mexicana e argentina, iniciadas pelo efeito tequila, sugerem que exploremos os problemas de 'sustentabilidade' da região no início da década de 1990, comparando esses dois casos com outros países que demonstraram desempenhos mais robustos.
Fluxo de capitais, valorização cambial e fragilidade externa
No período 1991-93, a entrada de recursos financeiros na região foi de US $ 166 bilhões, enquanto o déficit em conta corrente foi de US $ 98 bilhões. Em todos os países, as entradas líquidas de capital foram maiores do que o déficit em conta corrente, estimulando o acúmulo de reservas.
A valorização da taxa de câmbio foi universal, mas sua magnitude diferiu entre os países. O México e a Argentina experimentaram as maiores valorizações em relação à taxa de câmbio real vigente na segunda metade da década de 1980. Em 1994, Chile e Colômbia estavam na outra extremidade do espectro. As diferenças na evolução da taxa de câmbio estiveram associadas às políticas macroeconômicas que cada país seguiu. O México e a Argentina implementaram políticas de estabilização em que a fixação da taxa de câmbio nominal era um ingrediente importante, eliminaram por completo a regulação das contas de capital e adotaram uma atitude passiva em relação aos ingressos de capitais. Por outro lado, Colômbia, Chile e Brasil (até 1994) incluíram metas de taxa de câmbio real em suas políticas cambiais,fiscal e monetário. O Chile e a Colômbia adotaram regimes de taxas de câmbio "rastejantes", regulamentações sobre a entrada de capitais aplicando impostos de acordo com o tipo de fluxo e implementaram políticas de esterilização. Esses pacotes nem sempre alcançaram seus objetivos, mas levaram a desempenhos menos frágeis.
O déficit comercial da região apresentou tendência crescente, atingindo US $
15 bilhões em 1993. No entanto, esse total é enviesado pelo Brasil. Durante 1991-94, o Brasil acumulou um superávit comercial de US $ 50.000 milhões, apesar do salto nas importações induzido pelo Plano Real em 1994. Em contraste, o déficit comercial do México foi de US $ 63.000 milhões em 1991-93 e o de A Argentina foi de US $ 8 bilhões. Em ambos os casos, o déficit foi resultado do rápido crescimento das importações.
A relação déficit em conta corrente / exportações da América Latina era de 27,5% em 1993 e ligeiramente menor em 1994. Essa média regional é distorcida pelos resultados favoráveis do setor externo brasileiro, onde a conta corrente estava praticamente equilibrada. Diante disso, o indicador médio regional de fragilidade externa pode ser utilizado de forma padronizada para a comparação de casos nacionais.
É interessante destacar a situação em 1993, porque constitui o antecedente mais imediato às mudanças ocorridas em 1994. Em 1993, a ordem dos indicadores de fragilidade externa apresentava um padrão claro: Chile e Colômbia tinham relações inferiores à média regional, enquanto o México e a Argentina os dobraram. A relação dívida externa / exportações apresentou um padrão semelhante, embora o maior endividamento externo do Brasil tenha empurrado seu nível para um valor próximo ao do México e da Argentina. Em 1994, a relação déficit em conta corrente / exportações da Colômbia aumentou ligeiramente, mas permaneceu abaixo da média regional. Essa proporção diminuiu no Chile, enquanto as taxas pioraram no México e na Argentina, aumentando 20% em relação a 1993.
O ponto de ruptura em 1994
No final de 1993, o México e a Argentina eram as economias com os indicadores mais desfavoráveis de fragilidade externa na região. As dificuldades em manter um desempenho macroeconômico sustentável foram previstas no início da década de 1990. Era de se esperar um ponto de ruptura com uma contração subsequente. Os sinais de tal mudança surgiram em 1994, antes da desvalorização do México em dezembro. Um dos indicadores foi a mudança na tendência das reservas internacionais no México e na Argentina. A inflexão nele esteve associada aos ajustes nas condições financeiras internacionais.
O ponto de ruptura foi desencadeado em fevereiro de 1994, quando o Federal Reserve dos Estados Unidos começou a aumentar a taxa de desconto. Em seguida, os preços dos títulos de longo prazo caíram e as taxas de juros de curto e longo prazo aumentaram. Junto com o aumento das taxas de juros, houve aumento nos prêmios de risco-país na região. Estes aumentaram significativamente mais no México e na Argentina do que em outros países, de acordo com seus níveis de fragilidade externa.
Como o aumento dos prêmios de risco-país pode ser explicado? Uma hipótese é que os investidores internacionais perceberam o aumento da fragilidade externa em função do impacto das taxas de juros mais altas que os devedores tiveram de enfrentar. Mas, ao reduzir sua exposição a riscos maiores (exigindo maior compensação sobre o risco), os participantes do mercado financeiro acentuaram o impacto desfavorável das taxas de juros internacionais como uma profecia que se autorrealiza. O sinal dado pela mudança na política de taxas de desconto do Federal Reserve gerou uma reação semelhante à produzida posteriormente pela desvalorização mexicana. Nesse sentido, as crises no México e na Argentina não surgiram repentinamente, mas foram os episódios finais de um período de crescente pressão financeira.Junto com esse aumento nos prêmios de risco país, houve uma queda nos fluxos de capitais para a Argentina e o México, o que modificou significativamente a tendência regional.
A queda na entrada de capitais no México e na Argentina foi consistente com o aumento do déficit em conta corrente em ambos os casos. Em 1993, os déficits chegaram a US $ 23,5 bilhões no México e US $ 7,5 bilhões na Argentina, que aumentaram para US $ 30,6 bilhões e US $ 11,1 bilhões em 1994, respectivamente. Como consequência, os dois países registraram reduções em suas reservas em 1994 pela primeira vez na década de 1990. Devido ao seu regime cambial, na Argentina isso gerou efeitos contracionistas da massa monetária, antes que o efeito tequila desencadeasse a crise.
O efeito tequila
A turbulência inicial gerada pela desvalorização mexicana afetou por algum tempo a América Latina e outros mercados mais distantes. No entanto, as economias chilena e colombiana não experimentaram grandes choques após um período relativamente curto de instabilidade. No caso do Brasil, os efeitos abruptos do Plano Real sobre o balanço de pagamentos já haviam colocado a economia em situação de fragilidade externa e, no primeiro semestre de 1995, o país teve fuga de capitais. No entanto, o Brasil tinha reservas abundantes e a turbulência só gerou uma desaceleração do crescimento.
Ao contrário, o efeito da tequila atingiu fortemente a Argentina. Nesse país, a crise mexicana desencadeou uma crise financeira e uma forte fuga de capitais privados no primeiro semestre de 1995, parcialmente compensada (como no México) pelo aumento da dívida externa pública. Ambas as economias experimentaram recessões profundas. Em 1995, o PIB contraiu 6,6% no México e 4,6% na Argentina, enquanto o desemprego dobrou em 1995 em comparação com 1993 nos dois países.
Síntese e conclusões
A experiência macroeconômica da América Latina na década de 1990 foi semelhante em muitos aspectos à da década de 1970. Os efeitos combinados da liberalização e abertura dos mercados financeiros, fluxos maciços de capital, liberalização do comércio e valorização da taxa de câmbio levaram a uma crescente fragilidade externa e financeira.
O aumento das taxas de juros internacionais foi o fator externo que gerou a mudança nas tendências dos fluxos de capitais e reservas no México e na Argentina durante 1994. Obviamente, esse aumento não é comparável em magnitude ou duração com o de 1979. Além disso, seu impacto sobre a fragilidade externa assumiu uma forma diferente, dados os diferentes mecanismos de financiamento externo que prevaleceram nas décadas de 1970 e 1990.
A taxa flutuante de crédito bancário predominou na década de 1970, de modo que o aumento da taxa de juros internacional afetou a fragilidade externa principalmente pelo aumento do déficit em conta corrente. No México e na Argentina, a dívida em títulos predominou na década de 1990, e o aumento da taxa de juros internacional afetou a fragilidade externa ao reduzir a entrada de capitais e aumentar o prêmio de risco-país. Na década de 1970, a conta corrente era mais sensível às variações da taxa de juros internacional, enquanto na década de 1990 a conta corrente era menos sensível, mas os fluxos financeiros eram mais voláteis.
Por fim, deve-se fazer uma comparação entre México e Argentina e os países que apresentaram trajetórias mais robustas. É claro que os diferentes desempenhos poderiam ter sido afetados por outros fatores, mas a análise anterior sugere dois tipos de fatores que diferenciam o desempenho dos países.
Primeiro, as diferenças na política macroeconômica, principalmente no que diz respeito à taxa de câmbio. A maior fragilidade está associada a uma maior valorização da taxa de câmbio e isto, também, aos diferentes regimes de câmbio e às políticas monetárias que os países adotaram. A outra diferença importante está na concepção que regulava a interação do sistema financeiro doméstico e dos mercados de capitais internacionais. México e Argentina implementaram uma abertura irrestrita da conta de capital. Em contrapartida, os países que buscaram preservar uma certa autonomia monetária e financeira implementaram regras de regulação dos fluxos de capitais, influenciando sua composição. Essas orientações nem sempre foram totalmente bem-sucedidas em seus objetivos, mas alcançaram desempenho relativamente melhor.
Distribuição de emprego e renda
Os efeitos sobre o emprego e a distribuição de renda na América Latina na década de 1990 foram negativos. Os fatos estilizados que ligam o desenvolvimento macroeconômico e distributivo são os seguintes: recuperação do crescimento, redução da inflação, liberalização do comércio, redução do déficit do setor público, implementação de programas de privatização, valorização da taxa de câmbio real e déficits comerciais elevados.
Esses fatos estilizados não podem ser atribuídos exclusivamente a mudanças nas condições financeiras internacionais e nos ingressos de capitais, nem às políticas implementadas pelos países neste novo contexto. Eles foram o resultado de uma combinação desses fatores e tiveram efeitos significativos no mercado de trabalho, emprego, distribuição de renda e pobreza.
Os efeitos positivos podem ser atribuídos, sem dúvida, aos elevados níveis de atividade económica e à redução da inflação. Maior atividade implica maior demanda de trabalho. A redução da inflação teve efeitos positivos sobre o poder de compra da massa salarial e reduziu o imposto inflacionário, que atinge principalmente os setores de menor renda.
Entre outros efeitos negativos estão as privatizações de empresas estatais, que geralmente foram precedidas ou seguidas de processos de racionamento com redução do nível de emprego. Efeitos semelhantes seguiram os ajustes de gastos em vários níveis do setor público, porque geralmente implicaram em contrações no emprego e nos salários.
Por fim, houve repercussões conjuntas da liberalização comercial e da valorização da taxa de câmbio. Essa combinação teve efeitos negativos persistentes sobre o emprego no setor de bens comercializáveis, especialmente na indústria.
A redução das tarifas e a eliminação das restrições não tarifárias permitem aumentar a eficiência e a produtividade do setor comercializável, através do aumento da concorrência no mercado interno com bens importados e da facilitação do acesso a insumos para as empresas nacionais. e bens de capital mais baratos e de melhor qualidade. A liberalização do comércio implicou no deslocamento de empresas e empregos das áreas menos eficientes do setor comercializável. Na versão mais simples da teoria em que se baseia esta política, a criação simultânea de novos empregos em atividades que ganham competitividade por meio do aumento da produtividade deve superar os efeitos negativos. Versões mais complexas permitem períodos mais longos de declínio do emprego e efeitos redistributivos negativos,que podem e devem ser amenizados por políticas públicas. Além dessas afirmações, o fato é que a liberalização do comércio na América Latina ocorreu na década de 1990 junto com a valorização das taxas de câmbio. Essa combinação agravou a perda de competitividade das atividades existentes e desestimulou novas tentativas de substituição de exportações e importações, agravando a situação do emprego.
Os efeitos combinados da abertura comercial e da apreciação da taxa de câmbio
O comportamento da demanda por mão de obra na indústria de transformação pode ser decomposto em três componentes. Em primeiro lugar, um componente positivo originado no aumento da demanda agregada. Em segundo lugar, dado o aumento da demanda agregada, há um efeito negativo sobre a produção e o emprego derivado do grau de penetração das importações para satisfazer essa demanda. Terceiro, a necessidade de ganhar competitividade, de um lado, e a variação dos preços relativos favorecendo os insumos e maquinários importados, de outro, podem levar as empresas a reduzir o emprego por unidade de produção.
Conforme já mencionado, os resultados observados desses processos têm sido geralmente tendências de contração do emprego no setor manufatureiro. Ou seja, o aumento da demanda agregada por manufaturados, mesmo em sua fase expansionista, não foi suficiente para compensar os componentes negativos.
Como a valorização da taxa de câmbio afetou cada um desses componentes? No que diz respeito ao crescimento da demanda agregada, uma taxa de câmbio mais forte opera como fator limitante: direta, inibindo as exportações e indiretamente, limitando o crescimento da demanda agregada (porque os déficits externos gerados por altas taxas de crescimento não podem ser sustentados)
O papel da valorização da taxa de câmbio também fica claro por meio do segundo canal mencionado acima. Amplifica os efeitos da liberalização do comércio ao reduzir a competitividade das atividades locais. Como consequência, dado o nível de demanda agregada, tende a aumentar os efeitos do deslocamento direto da produção doméstica e do emprego pelas importações e inibe as atividades manufatureiras para exportação, de forma que o mercado interno seria mais competitivo com uma espécie de mudança mais depreciada.
Por fim, o efeito negativo de uma apreciação da taxa de câmbio é significativo para o processo de redução da força de trabalho por unidade de produto que ocorre nas empresas. Uma taxa de câmbio forte amplia os incentivos para reduzir a força de trabalho, porque também reduz o preço relativo dos insumos e máquinas importadas em relação ao custo da mão de obra.
O diagnóstico e as soluções propostas
As características mais negativas em termos de competitividade, emprego e distribuição de rendimentos, bem como a maioria dos problemas de 'sustentabilidade', estão associadas a regimes de política que perderam de vista os objetivos reais da política macroeconómica e abriram contas de capital. Sem restrições.
Apesar do consenso no diagnóstico, na América Latina há uma divisão marcante quanto à orientação das políticas para reverter as características negativas. Em vez de revisar pragmaticamente o esquema macroeconômico e as condições de abertura financeira, a visão dominante atribui os problemas à suposta não conclusão das reformas de liberalização. Como consequência, essa orientação recomenda novas reformas para tratar das dificuldades que surgem no desempenho econômico.
No que diz respeito aos problemas de competitividade e emprego, em particular, esta orientação parece acreditar que os remédios estão incorporados no desenvolvimento das tendências atuais. A pressão que o desemprego exerce sobre os salários deve conduzir à redução dos custos do trabalho e, através deste mecanismo, à simultânea 'solução' dos problemas de fragilidade, competitividade e emprego. Essa orientação identifica como um grande obstáculo a rigidez institucional do mercado de trabalho e propõe a 'flexibilização' como principal instrumento de política para resolver os problemas de emprego.
Talvez a divisão nas recomendações de políticas possa ser melhor compreendida se as expressarmos em termos mais técnicos. A orientação que criticamos afirma que existe apenas uma configuração de preços de equilíbrio na economia, que inclui o pleno emprego (ou melhor, a taxa natural de desemprego) no mercado de trabalho. Quando são observados problemas de criação de empregos, eles são atribuídos a imperfeições no mercado de trabalho. Este diagnóstico, que está implícito na maioria das vezes, pode ser testado usando a seguinte abordagem.
Considere a situação econômica na América Latina em dois momentos: a segunda metade dos anos 1980 e a primeira metade dos anos 1990. Parece não haver dúvidas de que houve um choque positivo entre os dois períodos. Por que, então, os salários reais têm que cair para preservar as condições de equilíbrio no mercado de trabalho? Certamente não há razão para isso. No entanto, o emprego no segundo período foi menor do que no primeiro.
O paradoxo a que chegamos da ideia de uma configuração de equilíbrio única evidencia a inadequação dessa perspectiva. A alternativa é considerar a possibilidade de múltiplas configurações de equilíbrio, dependendo, entre outras circunstâncias, dos fatores impostos pelo contexto externo e das políticas econômicas implementadas. Algumas configurações são mais favoráveis ao emprego e ao crescimento. Outros sugerem que a economia está sendo conduzida às armadilhas do crescimento lento e do emprego. As mudanças observadas entre as décadas de oitenta e noventa não parecem paradoxais nesta perspectiva. A conjunção de fluxos maciços de capital e a implementação de políticas de liberalização e abertura levaram algumas das economias latino-americanas a configurações macroeconômicas de crescimento lento e emprego.
A arte da política econômica não é apenas descobrir o ponto de equilíbrio e promover toda a "desregulamentação" necessária para que as forças de mercado conduzam espontaneamente a economia a esse ponto. A arte consiste em administrar a política econômica em um contexto internacional que é mais influente e volátil do que antes para induzir preços relativos e incentivos a favor do crescimento, do emprego e do aumento dos salários reais, para acompanhar melhorias na produtividade. Estas configurações não dependem de um único instrumento, mas sim de uma implementação persistente de todos os instrumentos de política necessários, visando a concretização destes objetivos reais.
MESA REDONDA: OS DESAFIOS DO SETOR EXTERNO
AS PERSPECTIVAS DO COMÉRCIO EXTERIOR PERUANO
Roberto Abusou 3
Uma característica fundamental do setor externo peruano é seu pequeno porte em relação à produção nacional. De fato, a soma das exportações e importações como proporção do produto interno bruto (PIB) atingiu parcos 25% em 1997, que será ainda menor em 1998. O nível do produto atualmente sendo comercializado é incompatível com um aumento substancial na o padrão de vida da população. Nesse sentido, o esforço de exportar e importar mais é a base para se sustentar no médio prazo o aumento da produtividade e do emprego no país.
Embora uma análise das causas que estão causando essa situação seja muito extensa, grande parte da explicação tem a ver com uma política de comercialização e industrialização voltada para o mercado interno. O país, com uma população de 27 milhões de habitantes, não pode aspirar a um crescimento dinâmico sem incluir na sua estratégia de desenvolvimento o aumento dos níveis de produção comercializados. Em particular, deve passar dos atuais 25% para cifras mais próximas do
3
50%, com importações e exportações que, pelo menos, crescem a uma taxa equivalente a duas vezes a taxa de crescimento do PIB.
Desde o final de 1992, quando o Peru completou seu processo de estabilização, as exportações cresceram a uma taxa de aproximadamente 15% até 1997, enquanto o produto cresceu a uma taxa de 7,2%. Ou seja, o país parece ter lançado bases suficientes para empreender um rápido processo de internacionalização de sua produção. Esse processo, como sabemos, foi interrompido em 1998 pela combinação dos efeitos do fenômeno “El Niño” e da crise internacional. No entanto, o nível de exportação projetado para 1999 indica um crescimento de 20% em relação a este ano.
O crescimento dinâmico das exportações e importações desde 1992 pode ser atribuído principalmente à política de liberalização uniforme do comércio exterior. Atualmente, as importações são tributadas a uma alíquota típica uniforme de 12%, e há uma tendência clara para continuar a redução uniforme da barreira tarifária. Por outro lado, não existem impostos sobre as exportações, que gozam de regimes de drawback tarifário e de reembolso do imposto geral sobre vendas. Por último, importa referir que as chamadas exportações 'não tradicionais' também têm apresentado um crescimento dinâmico, com taxas médias de 15% e atingindo um crescimento superior a 25% em 1997.
Comércio exterior em 1998
Para 1998, a balança comercial registrará déficit de US $ 2.700 milhões, cerca de US $ 1.000 milhões a mais que em 1997. Esse resultado se deve, em grande parte, a uma queda da ordem de 18% nas exportações, queda que pode ser explicada., em seus três trimestres, devido às menores exportações de produtos pesqueiros e agrícolas. O restante se deve à queda dos preços dos produtos de mineração e do café, que, juntamente com a evolução dos preços de nossas importações, representa uma queda de 13% nos termos de troca em 1998.
Ao longo do ano, a estrutura das exportações tradicionais e não tradicionais melhorou a favor destas, devido à queda dos preços dos minerais. No entanto, no médio prazo, o primeiro representará cerca de um terço do total das exportações, pois se prevê um boom muito importante nas exportações de produtos primários. No que se refere às importações, está previsto um patamar de US $ 8.300 milhões para este ano, o que implica uma queda da ordem de 3% em relação a 1997. Essa redução ocorre em todos os itens, exceto na importação de matérias-primas. prêmios para a indústria. Em particular, a evolução dos diversos itens configura-se por meio de maior importação de alimentos, principalmente açúcar, e queda de bens de consumo duráveis,especialmente automóveis. Do lado dos insumos, o já mencionado aumento na importação de matérias-primas para a indústria foi compensado por uma redução de aproximadamente US $ 200 milhões nas compras de combustíveis.
A projeção para 1999
Em 1999, a balança comercial deverá registrar déficit de aproximadamente US $ 1,7 bilhão, ou seja, melhora da ordem de US $ 1 bilhão em relação a 1998. Em particular, projeta-se exportação de US $ 6,8 bilhões, impulsionada principalmente por devido ao crescimento do volume das exportações de produtos mineiros e à recuperação parcial do sector da pesca tradicional e não tradicional. Por outro lado, as exportações não tradicionais, no seu conjunto, deverão regressar à taxa média de crescimento registada no período 1993-1997.
As maiores exportações no setor de mineração são explicadas principalmente pela maior produção de ouro e cobre devido à expansão da produção de minas como Tintaya, Cerro Verde e Southern, além de Yanacocha, Sipán, Ares e Pierina, cuja produção é Teria início no final de 1998. Espera-se também o crescimento de outros produtos de mineração, graças à expansão de Cajamarquilla e aos investimentos realizados nas fábricas da Metal La Oroya, além do aumento da produção de estanho refinado pela Minsur.
No que diz respeito à pesca, espera-se um crescimento próximo a 80%; entretanto, os níveis de 1997 não seriam recuperados, dadas as restrições que são projetadas para garantir a recuperação da biomassa. No setor agrícola, por sua vez, espera-se um crescimento das exportações não tradicionais em torno de 40% e uma recuperação das exportações de café (embora a preços mais baixos) e de açúcar, onde se espera uma cota de exportação menor a preços. preferencial.
Da mesma forma, as importações devem ser da ordem de US $ 8,5 bilhões, valor ligeiramente superior ao de 1998. Essa evolução é compatível com o crescimento do produto e está vinculada à importação de bens de capital necessários à execução dos projetos. mineração, energia e serviços. Em particular, esses projetos gerarão importações da ordem de US $ 2,7 bilhões. Por sua vez, as importações de bens de consumo permanecerão constantes enquanto se espera uma queda de 10% nas importações de alimentos, com menores compras de arroz, açúcar e milho, e maiores importações de carnes, laticínios e trigo.
Em suma, em 1999 espera-se retomar a saudável tendência na evolução do comércio exterior experimentada desde 1993, projetando-se uma redução gradativa do déficit comercial com as exportações crescendo a um ritmo que quase duplica o aumento das importações. Este último porque se inicia a produção de importantes projetos de mineração e energia.
A 'SUSTENTABILIDADE' DA CONTA CORRENTE DO BALANÇO DE PAGAMENTOS DO PERU: UM COMENTÁRIO
Elmer Cuba 4
A história macroeconômica das economias em desenvolvimento mostra claramente que a questão da viabilidade externa é de enorme importância, pois sempre esteve presente na explicação das crises. No entanto, a questão da 'sustentabilidade' da conta corrente, apesar de ser um tema relativamente simples de tratar teoricamente, apresenta uma série de dificuldades em termos empíricos, sendo difícil chegar a um consenso sobre os níveis sustentáveis de déficit externo e a conveniência de executar medidas políticas destinadas a alcançar sua redução.
Em um país com déficit em conta corrente relativamente alto, não é difícil encontrar posições conflitantes. Obviamente, este não é um fenômeno local e ocorre em quase todos os países com este problema. Os casos recentes do Sudeste Asiático são um bom exemplo de como alguns trabalhos empíricos relativamente modernos e elegantes não são úteis para prevenir e prever os graves problemas externos observados nesses países.
Em suma, a questão da 'sustentabilidade' da conta-corrente é plenamente relevante, pois afeta diretamente a estabilidade macroeconômica e pode até atrasar o processo de reformas estruturais.
Algumas definições e fatos estilizados
O déficit em conta corrente do balanço de pagamentos é definido como um aumento do endividamento líquido de um país com o resto do mundo. Em contabilidade, existem até três maneiras equivalentes de abordar esse déficit. Na primeira, esse déficit equivale ao excesso das importações de bens e serviços sobre as suas exportações; na segunda, o déficit é igual ao excesso de gasto (absorção) sobre a produção nacional; e, finalmente, a terceira abordagem sugere que o déficit é um reflexo do excesso de investimento sobre a poupança nacional.
Dependendo de qual dessas três abordagens for usada, teremos três maneiras de atacar o problema de um déficit insustentável. Obviamente, é necessário primeiro demonstrar (persuadir) que estamos diante de um problema de viabilidade nas contas externas e se assumirmos que estamos diante de uma situação insustentável, vamos ver o que alguns observadores podem argumentar.
Usando a primeira abordagem, algumas associações empresariais irão favorecer o ajuste de importação (impostos, proibições, etc.) acompanhado de promoção de exportação (subsídios, eliminação de estouros de custo, etc.). Outros, usando a segunda abordagem, recomendarão a redução do nível de demanda agregada para combater o problema, o que afetaria as importações - direta e indiretamente (por meio da redução do crescimento do PIB) -. Outros, mais sofisticados, favorecerão a terceira abordagem e argumentarão sobre a necessidade de aumentar a poupança nacional (pública e privada) para atacar o "problema subjacente".
A este respeito, deve-se observar que todos têm razão na contabilidade. No entanto, e embora seja verdade que é necessário aumentar a poupança nacional e promover as exportações para alcançar a 'sustentabilidade' das contas externas, isso só se consegue a longo prazo; enquanto as crises de balanço de pagamentos exigem ajustes rápidos. Nesse sentido, se é necessário atacar no curto prazo um déficit que se torna incontrolável, são necessárias medidas efetivas e temporárias enquanto esperamos o aumento da poupança e das exportações.
Antes de decidir como atacar o problema, é preciso enfatizar que déficit em conta corrente não é necessariamente ruim. Esse déficit pode refletir um processo de investimento saudável (acumulação de capital) que irá melhorar a renda no futuro; bem como um aumento do consumo privado, o que seria uma decisão privada ótima. Em particular, o atual déficit externo peruano não é produto de um déficit fiscal, como no passado. Ao contrário deste tipo de déficit, o atual é resultado do comportamento do setor privado frente aos sinais do mercado. Se o que foi dito acima for verdade, por que nos preocupar com o déficit em conta corrente do balanço de pagamentos? Se essas são decisões privadas ótimas, por que o Estado deveria afetar esse comportamento?
A resposta tem muito a ver com possíveis falhas de coordenação entre os agentes econômicos. O mercado pode apresentar essas falhas, por isso é necessário o uso de uma política macroeconômica para estabilizar o front externo. Da mesma forma, o problema também está relacionado ao processo de entrada de capitais estrangeiros. Nesse sentido, o ingresso de capitais tem se refletido tanto na acumulação de reservas internacionais quanto no déficit da conta corrente do balanço de pagamentos. Na medida em que essa entrada é voluntária, não é prejudicial per se, mas traz consigo convulsões na economia: a perda de independência da política monetária ou a queda do câmbio real, justamente para absorver o influxo de capitais.
Até agora, esses déficits foram financiados por repatriação de capital (no início da estabilização), entradas de capital de curto prazo, privatizações e investimento estrangeiro direto. Em particular, pode-se dizer que a privatização financiou o aumento das reservas internacionais, enquanto o capital de curto prazo e o investimento estrangeiro direto financiaram o déficit em conta corrente. No entanto, essas fontes de financiamento não podem persistir para sempre. Da mesma forma, a volatilidade dos fluxos de capital de curto prazo fragiliza o financiamento, tornando mais conveniente ter capital de longo prazo.
A Figura 1 mostra o déficit em conta corrente de alguns países latino-americanos desde 1994, onde o caso peruano se destaca pelo alto déficit como percentual das exportações. Em particular, este é um bom indicador da capacidade corrente de pagamento, visto que, como o déficit é uma mudança na posição dos ativos internacionais líquidos (que no caso peruano é um aumento da dívida externa), deve ser pago com bens comercializáveis e não com bens não comercializáveis, que fazem parte do PIB. O gráfico 2 mostra o indicador típico (em porcentagem do PIB).
Saldo em conta corrente 1994-1999 Peru
Problemas 'modelísticos' e empíricos
A questão da 'sustentabilidade' da conta corrente implica, além do cumprimento da restrição orçamentária intertemporal do país, que a situação atual do déficit seja administrável sem a necessidade de mudança da política vigente naquele momento (tanto no setor público como no privado). Porém, aparentemente, as ferramentas empíricas não são suficientes para um tratamento completo do problema.
'Sustentabilidade' tem a ver com expectativas sobre políticas futuras, sobre receitas futuras, taxas de juros e produtividade esperada do investimento. Todas essas expectativas são difíceis de observar e medir, então a questão da 'sustentabilidade' se torna difícil de enfrentar operacionalmente. Portanto, existem várias maneiras de abordar o assunto. Vamos rapidamente dar uma olhada em alguns deles e nos problemas que apresentam.
Modelos Gap
Uma alternativa é tentar uma aplicação convencional do modelo de lacuna para a economia peruana. Este modelo nada mais é do que um exercício de consistência (identidades contábeis) que envolve funções comportamentais relativamente simples (que permitem soluções analíticas). Neste contexto, o facto de em alguns períodos a restrição externa ter sido operacional (obrigatória), significa que o investimento foi restringido pela disponibilidade de divisas e que, portanto, o PIB potencial não poderia crescer como numa situação em o único que esta restrição não é verificada. No passado, as restrições externas foram um fator determinante para o crescimento (tanto devido à falta de maiores exportações quanto ao pesado fardo da dívida externa). Neste sentido,Esses modelos mostram que a taxa de crescimento potencial do PIB tem sido limitada por restrições externas. No entanto, ele teria relaxado na década de 1990 (especialmente depois de 1993) e reaparecido em 1998.
Modelos de solvência intertemporal
O uso de métodos de cointegração é adequado para verificar o cumprimento da restrição orçamentária intertemporal; No entanto, não basta comprovar a viabilidade da conta corrente, principalmente ao se constatar a existência de muitas crises de 'sustentabilidade' no período 1950-1998 (como a dívida externa), apesar da existência de fortes indícios de cointegração. Neste sentido, este método não é suficiente para provar a 'sustentabilidade' porque apenas nos diz que não se pode conviver permanentemente com desequilíbrios externos, o que não significa que não haja crises.
Modelos de 'suavização' de consumo
Nestes modelos, assume-se que o consumo é explicado pela teoria da renda permanente, de modo que o déficit em conta corrente atua como variável de ajuste para acomodar choques temporários na renda corrente (dada uma política fiscal e um nível de investimento). A partir disso, pode-se estimar se o déficit foi ótimo (do ponto de vista do consumo) ou se estaria refletindo consumo excessivo ou superendividamento. Esses modelos também são relativamente fáceis de implementar por meio de uma estimativa vetorial autoregressiva. No entanto, uma das limitações dessa abordagem é que ela assume a ausência de restrições de liquidez, o que pode explicar grande parte da evolução do consumo e, portanto, da conta-corrente em um país em desenvolvimento.Outro problema é que não distingue os choques externos ocorridos dentro da amostra. É claro que este critério de otimalidade é muito restrito, pois teria que incorporar a inexistência de crises externas, que por definição mostram que os padrões anteriores de consumo e investimento (público ou privado) eram insustentáveis (ex post). Nesse sentido, deve-se lembrar que para a análise de crises o que mais importa são os outliers.
Com essa abordagem, você pode fazer exercícios para cenários futuros, mas obviamente eles são muito sensíveis a suposições. Os testes empíricos podem ser realizados com suposições otimistas e pessimistas, e a sensibilidade dos resultados a essas suposições pode ser analisada. Dessa forma, as crenças e inferências sobre a 'sustentabilidade' da conta corrente ficarão claras.
No entanto, mesmo quando a conta corrente responde à 'suavização' do consumo, o investimento é apropriadamente alocado e a posição fiscal é equilibrada de tal forma que o saldo externo parece ótimo ex ante, choques imprevistos (como uma mudança na confiança dos investidores, deterioração dos termos de troca, menor crescimento no resto do mundo ou efeitos de contágio de outros países) poderiam provar que o déficit era insustentável ex post. Portanto, vale a pena ter cuidado e tentar evitar a fragilidade financeira.
Discussão de política
A restrição orçamentária intertemporal não pode deixar de ser cumprida, mas isso não implica que não devamos nos preocupar com as magnitudes que o déficit externo e seu financiamento podem assumir, já que falhas de coordenação podem ocorrer no setor privado no mais puro estilo do. Nova teoria keynesiana.
Nesse caso, os comportamentos individuais ideais de famílias e empresas (que se refletem nas funções de poupança e investimento) podem levar a altos déficits externos, percebidos como potencialmente perigosos. Em outras palavras, comportamentos individualmente ótimos podem nos levar a situações que não são ótimas do ponto de vista social. Isso pode ocorrer no caso da 'complementaridade estratégica', daí que emerge uma razão teórica para uma intervenção macroeconômica que se daria na forma de uma combinação de políticas fiscal, monetária e cambial que coordenam as expectativas e o comportamento privado.
A resposta política típica recomenda menos gastos com bens não comercializáveis, sem realizar análises adicionais que nos permitam saber se estamos ou não em uma situação de pleno emprego. Neste último caso, a única forma de expandir o setor comercializável é por meio da contração do setor não comercializável (via aumento da taxa de câmbio real). Porém, se não estivermos em situação de pleno emprego, a recomendação de redução dos gastos com bens não comercializáveis não melhora diretamente as contas externas e apenas atinge uma desaceleração do crescimento ou uma recessão, o que acaba reduzindo o déficit.
O que fazer para enfrentar um déficit?
Na macroeconomia, tradicionalmente trabalha-se com um único bem agregado, portanto, ao se analisar uma economia aberta, essa premissa perde de vista uma característica central: a existência de bens não comercializáveis. Ao incorporar esse tipo de bem na análise, o resultado é que o déficit em conta corrente representa o excesso de gastos com bens comercializáveis. Se considerarmos também que podemos estar em situação de desemprego, a análise é enriquecida e as recomendações de política são um pouco diferentes.
A receita tradicional para lidar com o problema do déficit externo baseia-se em provocar uma depreciação (aumento) da taxa de câmbio real e uma contração dos gastos públicos. Segundo essa receita, a demanda agregada teria de se contrair temporariamente e buscar sua recomposição para os bens comercializáveis. Porém, o Peru não se encontra em uma situação de pleno emprego, portanto não é necessário contrair o setor não comercializável e reatribuir fatores para provocar uma expansão do setor comercializável e resolver o problema externo.
Por outro lado, o desalinhamento da moeda não se deve ao excesso de gastos com bens não comercializáveis, mas, basicamente, ao influxo maciço de capital estrangeiro. Se aceitarmos a existência de um certo desalinhamento da taxa de câmbio, isso significa que a taxa de câmbio real observada está abaixo da de equilíbrio e que, portanto, não é compatível com uma situação de equilíbrio intertemporal. Por quê? Se fosse devido à existência de capital de curto prazo, isso pode dar indícios de possível turbulência futura (ou melhor, presente).
Para gerar superávit no setor de bens comercializáveis, é necessária uma desvalorização real (além de uma redução no ritmo de gastos no setor comercializável). Em um regime de câmbio livre como o atual, a desvalorização real só seria alcançada com o recolhimento compulsório para entrada de capital estrangeiro (anterior a 1998) ou com saída de capital (como a que ocorreu neste ano). Da mesma forma, é necessário um ajuste na taxa de gasto, uma vez que no curto prazo a poupança interna só aumenta com uma taxa de consumo mais lenta.
No entanto, outra “camisa de força” aparece aqui: a dolarização do sistema financeiro. Esse fenômeno implica que a desvalorização do real coloca em xeque a posição financeira do sistema, principalmente dos agentes mais expostos (crédito ao consumidor, pequenos negócios, entre outros).
Do ponto de vista do governo, não haveria desalinhamento monetário elevado. Nesse sentido, tudo indica que o governo insistirá em uma política fiscal contracionista, expressa em um baixo crescimento dos gastos públicos e que estaria levando a uma desaceleração acentuada da economia (além da forte contração monetária). Diante disso, cabe perguntar quanto mais o crescimento do PIB tem que desacelerar para atingir déficits considerados sustentáveis.
Nos últimos anos, o governo tem visto muita relutância em implementar políticas de controle da entrada de capitais, de modo que as medidas de combate ao déficit externo e ao atraso cambial têm se baseado fundamentalmente na geração de poupança fiscal. Nesse sentido, seria necessário estar preparado para 'acomodar' a próxima 'entrada' de capital, por meio de liquidez ou de compulsório.
No entanto, essa trajetória parece ser insuficiente, pois se a taxa de investimento em relação ao PIB crescer nos próximos anos e se desejar reduzir o déficit em transações correntes, é de se esperar que se presuma um aumento da poupança interna (privada e pública).) de magnitudes significativas, o que é muito difícil de cumprir. Assim, outras medidas seriam necessárias além das puramente fiscais. No entanto, nos últimos dois meses, a forte contração da liquidez total (exógena) vem fechando o déficit externo, contribuindo para a política fiscal, embora tenha sido um ajuste forçado longe de um “pouso suave”. Diante disso, persiste a questão: como alcançar uma situação de viabilidade externa que envolva o menor custo possível?
MESA REDONDA: OS DESAFIOS DA POLÍTICA MACROECONÔMICA CRISE EXTERNA E DA POLÍTICA MACROECONÔMICA
Oscar dancourt
A notável deterioração da situação econômica internacional desde a crise asiática em julho de 1997 serviu para lembrar, em primeiro lugar, que a história macroeconômica do Peru nos últimos cinquenta anos é, em grande medida, a história de suas recorrentes crises associadas. a choques externos adversos. Ou, por outro lado, que é também a história de como o Estado tem administrado, com maior ou menor fortuna e sabedoria, as inevitáveis relações da economia peruana com a economia mundial.
Em segundo lugar, serviu para nos lembrar que não existe um mecanismo automático e espontâneo (de mercado) encarregado de preservar o equilíbrio externo em uma economia pequena e aberta como a do Peru. Conseqüentemente, trata-se de uma tarefa incontornável da política econômica que, como enfatiza Blinder 2 no que se refere à política monetária, deve ser sempre desenhada para além da situação atual.
Finalmente, conforme indicado por Krugman, essa considerável reviravolta na situação econômica internacional também servirá para reaprender, mais uma vez, que "lidar com choques externos é freqüentemente o teste mais crucial que os formuladores de políticas nos países em desenvolvimento enfrentam".
A natureza do choque externo
Como já aconteceu tantas vezes em sua história, a economia peruana sofre atualmente o impacto de um sensível choque externo adverso que afeta simultaneamente a conta corrente e a conta de capital do balanço de pagamentos..
Em particular, os preços das matérias-primas de exportação caíram significativamente desde a eclosão da crise asiática em junho de 1997, causando uma queda drástica nos termos de troca externa, apesar do índice de preços em dólar das importações também foi reduzido. Esta queda nos preços das matérias-primas, juntamente com o efeito catastrófico que o fenômeno "El Niño" teve sobre as exportações de pescados, causou uma grande deterioração na balança comercial desde o segundo semestre de 1997. O déficit comercial superou 80% das exportações no primeiro semestre de 1998 e, desde então, uma certa recuperação das exportações da pesca e a contração das importações colocaram o défice comercial em cerca de 30% das exportações,nível próximo à média registrada entre 1995 e 1997.
Ao mesmo tempo, os fluxos globais de capital diminuíram significativamente desde o início da crise asiática. Essa paralisação da entrada de capital estrangeiro abrange tanto o capital de longo prazo (investimento direto vinculado à privatização ou megaprojetos de mineração, que deveriam expandir significativamente a capacidade produtiva do setor exportador) quanto o capital de curto prazo (dívida externa Banco comercial).
A este respeito, é importante destacar que os bancos locais continuaram a captar recursos no exterior durante o período entre o início da crise asiática e a crise russa de agosto passado, permitindo que o mercado doméstico de crédito bancário em moeda estrangeira operasse com tranqüilidade até recentemente. Em setembro passado, entretanto, a economia peruana foi abalada por uma forte saída de capital causada pelo cancelamento ou não renovação dessas linhas de crédito de curto prazo que os bancos comerciais locais obtiveram no exterior entre 1993-94.
Uma menor entrada de capital global torna mais difícil sustentar um déficit comercial crescente, sem criar pressão de alta sobre a taxa de câmbio ou sem que as reservas cambiais caiam. Além disso, deve-se levar em conta que a percepção cada vez mais difundida dessa situação objetiva de escassez de divisas induz ou promove uma demanda especulativa de dólares por parte do público, o que realimenta as pressões sobre a taxa de câmbio e sobre as reservas cambiais. Moedas do Banco Central.
Nesse sentido, de julho de 1997 a setembro de 1998, as reservas internacionais líquidas (RIN) do sistema bancário diminuíram US $ 1.426 milhões, ou seja, 17%, após terem crescido ininterruptamente durante 1992/97. Já as NIRs do Banco Central diminuíram a partir do segundo semestre de 1998, coincidindo com a redução das linhas de crédito externo de curto prazo concedidas aos bancos comerciais. Em particular, entre junho e outubro de 1998, os NIRs do Banco Central diminuíram quase 5%, ou seja, US $ 478 milhões.
A principal diferença entre os dois indicadores dos NIRs do país é que a dívida externa de curto prazo do banco local é levada em consideração para calcular os NIRs do sistema bancário, mas não os NIRs do Banco Central. Em junho de 1998, o total da dívida externa de curto prazo era de US $ 7.323 milhões, um montante equivalente a 70% das reservas cambiais da autoridade monetária ou 110%, se excluirmos dessas reservas as exigências de reserva de depósitos domésticos em moeda estrangeira. Cerca de metade desta dívida externa de curto prazo corresponderia a bancos comerciais e o restante incluiria basicamente a dívida de curto prazo de grandes empresas não financeiras, que poderia ser garantida de uma forma ou de outra por bancos locais.
Em relação ao preço real do dólar, o índice da taxa de câmbio real multilateral subiu apenas 2% entre junho de 1997 e agosto de 1998, enquanto a taxa de câmbio real bilateral com os Estados Unidos aumentou um pouco mais (quase 5 %) durante o mesmo período. Esse aumento da taxa de câmbio real encerra um longo período marcado pela tendência de valorização do real que abrange quase toda a década de 1990. Em relação aos países da América Latina, e considerando o mesmo período, a taxa de câmbio real bilateral aumentou com cinco desses países (Venezuela, México, Uruguai, Equador e Argentina) e caiu com os outros três (Chile, Colômbia e Brasil) Nos últimos setembro e outubro, por outro lado, todas as medidas da taxa de câmbio real tenderam a aumentar,ambos pela desvalorização nominal de setembro e pela queda absoluta do índice de preços ao consumidor em ambos os meses.
Opções de política macroeconômica
Este choque externo adverso não é o primeiro sofrido pela economia peruana. A história econômica do país é atormentada por esses eventos desfavoráveis. Em particular, de 1950 até o presente, quatro choques desse tipo podem ser claramente identificados, datando de 1957, 1967, 1975 e 1982, respectivamente. Em todos estes casos, é evidente que a forte deterioração da situação económica internacional esteve associada, simultaneamente, a um aumento da inflação e a uma recessão.
O governo do presidente Fujimori finalmente chegou a reconhecer (quase um ano após a eclosão da crise asiática) que a situação econômica internacional desfavorável que atualmente enfrenta a economia peruana não pode ser caracterizada como um fenômeno “transitório”. A este respeito, o Ministro da Economia declarou que "as políticas fiscal e monetária devem ser adaptadas ao novo cenário (internacional), visto que pode ser de longa duração".
Do ponto de vista da política econômica, o princípio é que choques adversos temporários demandam financiamento e os permanentes exigem ajuste 6. Embora seja óbvio, vale ressaltar que caracterizar um choque externo adverso como transitório equivale a fazer uma previsão da evolução da situação econômica internacional, explícita ou implícita, que mais tarde pode se revelar errada. Da mesma forma, também pressupõe que não haja restrição de liquidez, ou seja, que existam reservas cambiais ou crédito internacional suficientes para financiar o déficit temporário no balanço de pagamentos, sem alterar o nível de atividade ou a taxa de inflação doméstica.. Pelo contrário, se o choque externo for permanente, a economia terá de se adaptar ou ajustar-se a este novo contexto internacional menos favorável.
Esta análise assume que as autoridades econômicas têm uma meta operacional de equilíbrio externo, além de suas metas de inflação e emprego ou produto agregado. Essa meta operacional pode ser uma meta da taxa de câmbio real (que tem certos defeitos), pode ser uma meta referente à conta corrente do balanço de pagamentos (zero, nível máximo de déficit, etc.) ou pode ser uma meta de reservas cambiais (não devem cair abaixo de certo nível crítico), como foi o caso em certos períodos da economia peruana. Sem a livre mobilidade do capital, essas três opções são muito indistinguíveis umas das outras. Em condições de livre mobilidade de capitais, ao contrário, esses três objetivos podem gerar diferentes reações de política econômica.
A ideia é, então, que as autoridades econômicas utilizem seus instrumentos de política (câmbio e gastos públicos, por exemplo) para atingir esses objetivos operacionais de equilíbrio externo e interno. Como consequência, esses instrumentos de política têm certas relações mais ou menos estáveis (funções de reação) com algumas variáveis cruciais que estão além do controle das autoridades, como preços internacionais de matérias-primas ou fluxos de capital. Isso significa, em particular, que não é possível atrair capital estrangeiro elevando a taxa de juros doméstica ou desvalorizando-a.
Nesse contexto, se as reservas cambiais caírem abaixo de certo nível crítico devido a um choque externo adverso, as autoridades têm duas opções extremas. A primeira opção consiste em manter constante a taxa de câmbio real e, simultaneamente, recuar a economia por meio da contração dos gastos públicos até que o déficit comercial seja eliminado. Se algumas entradas líquidas de capital permanecerem, a redução do déficit comercial acabará aumentando as reservas cambiais. A vantagem dessa opção é que a inflação pode permanecer sob controle, digamos em torno de 8% ao ano. Sua desvantagem é a recessão ou o desemprego gerado.
A segunda opção consiste em aumentar a taxa de câmbio real tanto quanto necessário, para eliminar o déficit comercial e, assim, recuperar um nível adequado de reservas ou evitar que caiam abaixo do nível crítico. A vantagem dessa opção é evitar uma recessão profunda. Por exemplo, se a própria desvalorização for recessiva, os gastos públicos podem ser aumentados para suavizar a recessão ou para evitar que ela ocorra completamente. A desvantagem é que implica necessariamente uma aceleração significativa da inflação, uma vez que o nível geral de preços depende diretamente da taxa de câmbio.
Certamente, você pode escolher políticas equidistantes de ambos os extremos:
alguma recessão e alguma inflação mais alta. Em outras palavras, a política cambial pode ser combinada com a política fiscal para obter um resultado intermediário, por meio da elevação da taxa de câmbio real e do aumento do gasto público (se a desvalorização for recessiva). O uso da taxa de câmbio permite um maior nível de atividade e o uso de política fiscal permite um menor nível de inflação. A experiência peruana a esse respeito é que esses choques externos adversos geralmente enfrentam uma combinação de política fiscal recessiva e desvalorização.
É claro que existem conflitos entre os objetivos básicos da política macroeconômica. Para restaurar o equilíbrio externo após uma queda nos preços das commodities e uma diminuição nos fluxos de capital, é necessário sacrificar um nível adequado de atividade ou inflação baixa, ou ambos. A hipótese deste texto é que, em essência, este é o reino das opções de política econômica na conjuntura atual: escolher entre gerar recessão ou provocar aumento da inflação. Uma opção desagradável para qualquer governo e, mais ainda, para aquele que quer ser reeleito e se perpetuar no poder.
Quanto mais reservas você tiver, ou quanto melhor acesso político você tiver ao financiamento internacional de emergência, livre de condições onerosas, menos severo ou traumático será o ajuste no curto prazo. Recentemente, o Ministro da Economia anunciou o início das negociações com vistas à assinatura do terceiro Extended Facility Agreement com o Fundo Monetário Internacional, que permitiria ao governo eventual acesso a um fundo emergencial de cerca de US $ 1 bilhão.
Algumas peculiaridades da situação atual
A opção de política macroeconômica do governo do presidente Fujimori foi a primeira: privilegiar o controle da inflação. Assim, o principal objetivo das autoridades monetárias tem sido conter as pressões altistas sobre a taxa de câmbio: de fato, o aumento da taxa de câmbio real tem sido muito pequeno. Desde o início da crise asiática até setembro último, a taxa de câmbio real multilateral subiu 6,4%, valor que parece muito pequeno diante da magnitude do déficit em conta corrente e da dificuldade de obtenção de capitais externos.
A opção pela desvalorização, por sua vez, é sempre polêmica. Em geral, em uma economia como a do Peru, os custos de uma desvalorização tendem a superar seus benefícios, pelo menos no curto prazo. Da mesma forma, a dolarização da economia peruana torna ainda mais difícil sua desvalorização, porque ampliou a coalizão de interesses contra um câmbio elevado.
Em primeiro lugar, e conforme indicado acima, a desvalorização é inflacionária. Muitos preços são dolarizados diretamente, outros são para bens finais importados e muitos custos também estão em dólares. A alta dos preços, no curto prazo, deteriora a renda real da população, reduz seu poder aquisitivo e leva à recessão. Por esses motivos, a desvalorização não é a opção preferida de um líder como Fujimori, que além de buscar uma segunda reeleição, construiu sua reputação com base no controle da inflação.
Nesse contexto, deve-se levar em consideração que o choque positivo de oferta que caracteriza a atual conjuntura internacional (queda dos preços em dólares de muitos produtos manufaturados não produzidos internamente e de insumos essenciais como o petróleo), reduz ou neutraliza o impacto inflacionário da desvalorização.
Em segundo lugar, devemos considerar que o sistema bancário doméstico empresta basicamente em moeda estrangeira: três quartos dos empréstimos bancários foram concedidos em dólares. Portanto, a elevação da taxa de câmbio dificulta o pagamento de dívidas contraídas em dólares por empresas e famílias cujos rendimentos são predominantemente denominados em moeda local. Da mesma forma, vale ressaltar que a dívida pública externa é denominada em dólares, portanto uma desvalorização eleva o valor em soles do serviço da dívida pública, obrigando o governo a fazer ajustes nas despesas e nos impostos.
Os benefícios de uma desvalorização, por outro lado, são mais difusos. Em primeiro lugar, uma desvalorização melhora a balança comercial, tornando as importações mais caras e algumas exportações mais baratas, promovendo assim a produção nacional. Em segundo lugar, uma desvalorização bem-sucedida reduz a demanda especulativa por moeda estrangeira ou impede ataques especulativos futuros. De qualquer forma, a questão atual é se a economia peruana pode passar por essa conjuntura econômica internacional desfavorável e sair ilesa, sem pagar os custos de uma desvalorização significativa do câmbio real.
Em suma, se a análise da seção anterior estiver correta, essa opção de resistir à desvalorização implica que a política econômica que o governo escolheu para fazer frente à conjuntura econômica internacional desfavorável tem um enorme viés recessivo que ainda não se materializou.
Duas outras questões cruciais são a política fiscal e a dívida externa de curto prazo. Em relação ao primeiro, o ponto básico é que a política fiscal do Peru é uma espécie de desestabilizador automático devido à regra: “você tem que gastar o que sobra da arrecadação, depois de cumprir o pagamento da dívida externa”. Em outras palavras, a política fiscal amplifica choques exógenos, internos e externos, recessivos ou expansionistas. Nesse sentido, e se a política fiscal vai ser parte da solução e não o problema, ela deve ter o potencial de ser anticíclica (estabilizadora).
No que se refere à dívida externa de curto prazo do sistema bancário, é claro que o Banco Central tem causado enorme vulnerabilidade ao promover - ao invés de desestimular ou manter uma posição neutra - a dívida externa de curto prazo, por meio de sua política de reservas compulsórias diferenciadas. para depósitos internos e empréstimos externos. Essa dívida de curto prazo, aliada à dolarização do sistema bancário e à livre mobilidade de capitais, implica que as reservas monetárias da autoridade monetária não cumpram apenas a função tradicional de prover liquidez para amortecer os choques externos adversos a que se depara. Uma economia como a peruana está naturalmente exposta, mas também constituem a garantia final da estabilidade do sistema bancário.
OS DESAFIOS DA POLÍTICA DE TROCA MONETÁRIA
Julio Velarde F.
Talvez o desafio mais importante no campo da política monetária cambial seja que o Banco Central de Reservas (BCR) adquira confiança suficiente para reagir rapidamente aos acontecimentos, sem acreditar que isso enfraqueça a credibilidade em sua firmeza antiinflacionária.. No entanto, considerando os vestígios que nossa história econômica deixou no passado recente, este será um processo que levará tempo.
À parte os problemas associados à estimativa adequada da demanda por moeda para atingir seus objetivos de inflação, o principal problema que o BCR enfrenta no curto e médio prazo está relacionado aos instrumentos de emissão. Durante os últimos oito anos, a emissão correspondeu quase inteiramente a fatores de origem externa. No entanto, a continuidade desse mecanismo hoje implicaria em pressão de alta do dólar.
Os instrumentos de redesconto e operação de mercado aberto, elementos tradicionais de emissão, encontram problemas no país devido ao arcabouço jurídico vigente. Assim, a Lei Orgânica do BCR determina que os redesconto não podem ser feitos por mais de trinta dias, o que implica que, ao contrário do que acontece com a maioria dos bancos centrais, não podem ser transformados em elemento permanente de emissão. Além disso, a Lei Bancária não permite que os bancos tenham mais de noventa dias de redesconto durante o ano.
No que se refere às operações de mercado aberto, estas têm sido realizadas basicamente com os papéis de esterilização do BCR.
Infelizmente, o estoque desses papéis é atualmente muito pequeno e não se espera que cresçam em um contexto de escassez de moeda estrangeira.
Por outro lado, e de acordo com a sua Lei Orgânica, o BCR pode comprar títulos públicos no mercado secundário por um valor que não exceda 5% da base monetária; entretanto, o problema é que esses títulos não existem. Você também pode comprar papéis privados de primeira linha. Nesse sentido, o problema reside não apenas na escassez desses títulos denominados em soles, mas também na resistência do emissor em se apresentar como fonte de financiamento para empresas privadas não financeiras.
Nesse contexto, o curso de ação que o BCR pode acabar seguindo pode ser leiloar fundos entre bancos ou adquirir notas promissórias bancárias. No entanto, a dificuldade que surge com o último mecanismo é que apenas um dos bancos possui o rating mais alto.
Na esfera cambial, a política atual do BCR de não ter nenhum compromisso cambial é provavelmente a mais adequada nas presentes circunstâncias. Embora haja quem defenda mais um compromisso cambial firme após a crise financeira russa, não há dúvida de que esse compromisso não só reduz a flexibilidade como pode suscitar ataques especulativos, já que o Banco Central limita as perdas potenciais dos especuladores.
O que o BCR deve melhorar são seus mecanismos de intervenção no mercado de câmbio, mantendo sempre um certo ruído na taxa de câmbio para não favorecer a especulação.
Outro problema que o BCR enfrenta é o de se administrar em um contexto de alta dolarização de ativos financeiros. A dolarização não apenas limita seu papel como credor de última instância, mas também torna difícil para você administrar a taxa de juros em soles. Nesse sentido, sua influência sobre a referida taxa de juros é em grande parte limitada pela arbitragem entre soles e dólares. Ou seja, se a taxa de juros em soles ultrapassar a taxa de desvalorização esperada mais os juros em dólares, a arbitragem tende a fazer convergir as taxas. Isso determina que o BCR só influencia a taxa de juros de curtíssimo prazo, como tem sido claramente visto nos últimos meses.
O que tem ajudado na dolarização é que parte significativa do financiamento empresarial não sofre com o pagamento de prêmio de risco por uma desvalorização maior do que o esperado, como aconteceria se todos os créditos fossem em soles. O exposto acima determinou que as taxas de juros reais não subiram tanto quanto no México ou no Brasil.
Em geral, o BCR tem feito um bom trabalho nos últimos anos, embora ainda precise reagir em tempo hábil e ajustar seus instrumentos de emissão e sua intervenção cambial.
Professor do Departamento de Economia da Pontiicia Universidad Católica del Perú. 2 Blinder, Alan, Central Banking in Theory and Practice, MIT Press: 1998.
Krugman., Paul, "External Shocks and Domestic Policy Responses," em Dornbusch, R. e F. Helmers (eds.), The Open Economy, Oxford University Press: 1988.
De acordo com Eichengreen, Barry, Globalizing Capital: A History of International Monetary System, Princeton: Princeton University Press, 1996, a história desses choques adversos operando simultaneamente em luxos de capital e preços de commodities de exportação é tão antiga quanto o padrão ouro.
Diario Gestión, Lima: 28 de agosto de 1998. 6 Ver Krugman., Paul, op. cit.
Ibid. A seguir, assumimos que a balança comercial, ou conta corrente, depende diretamente da taxa de câmbio real e inversamente do nível de atividade.
Professor pesquisador do CIUP.
Baixe o arquivo original
